广发基金王瑞冬：从高ROE到ROE边际变化追求高质量成长

投资的成长性中最吸引人的无疑是戴维斯的双击，即在业绩增长的同时，市场也给出了更高的估值水平，投资者获得了业绩和估值双双上涨的回报其中，业绩增长是增长投资的重要基石但是，增长的内涵不等于业绩的增长，也不单纯等于净利润的增长

个人认为，利润表的增长只是经营成果的呈现，要靠资产负债表的扩张作为支撑有效率的企业可以通过较少的资本扩张获得利润增长，净资产收益率是反映这种效率的重要财务指标之一考虑到很多企业需要通过融资来扩张，反映企业成长质量的ROE指数更能反映长期持有一只股票的股东在剔除融资稀释后的预期收益水平

增长并不意味着利润同比增长。

长期来看，a股市场是一个长期主导成长风格，某些阶段主导价值风格的市场因此，投资者非常关注企业的成长性，尤其是收入和利润的同比增长率

这背后的原因也很好理解，因为二级市场股东的回报通常主要来自几个方面:

第一，现金分红直接带来的分红。

第二，股价本身的变化，而股价的变化可以拆分为企业利润的增长和估值的波动。

以一年为周期，股息率回报的价值相对较小，而公司利润和估值的变化幅度往往大得多如果从市场整体来分析，2019—2021年a股股息率在1.7%—2%之间，扣非后增长率分别为6.1%，—1.3%和23.7%，而市盈率变化幅度分别为37%，29%和—11%以个股为例，假设一只市盈率为10倍，盈利稳定的价值股，公司以现金形式派发当年利润的50%，税前股息率为5%，成长股的利润增长率往往高达30%以上，估值的波动往往在—50%到数倍之间

可以看出，在分红，利润增长，估值波动三个因素中，后两者的弹性远大于前者由于估值的影响因素复杂且难以区分，且估值变化对股价的作用会伴随着时间的推移而减弱，投资者为了追求更高的收益，自然会偏好高利润增长而非稳定的分红

但是，增长就等于收入和利润的同比增长率吗目前部分投资者对成长性的理解呈现出三个特点:一是投资者非常关注同比增速，相对忽视同比增长质量第二，更注重表面利润，而忽略了企业的自由现金流第三，很多人关注的是二级市场的股价变化，忽略了成长过程或股东回报带来的稀释，比如回购，分红等

事实上，利润表的增长只是经营成果的最终呈现，需要资产负债表的扩张作为支撑有效率的企业可以通过较少的资本扩张获得利润增长，净资产收益率是反映这种效率的重要财务指标之一换句话说，也许净资产收益率是衡量增长质量的一个综合指标

净资产收益率衡量增长的质量。

在公司财务的定义中，ROE=企业某一年度的净利润/该期间的平均净资产，反映了股东投入的净资产的内生增长率。

ROE高的公司可以通过自己的利润进行业务再投资，在不稀释老股东权益的情况下实现有机增长，相反，净资产收益率低的企业可以通过股权融资扩大净资产来提高利润增长率，但以总股本扩张为代价，稀释了老股东的权益假设同样的增长水平，没有融资的增长质量更高

假设一个企业的净资产收益率为10%，当年的利润全部投入再生产，不分红，那么内生利润的年增长率只有10%如果一个企业每年按照1倍PB发行5%的新股，可以提高5%的增长率，使利润增长率达到15%而老股东享受的每股收益因为总股本增加了5%，只增加了10%当然，如果企业有幸以更高的PB估值增发股票，可以在一定程度上抵消这种摊薄，但仍然改变不了每股利润的增速

因此，原来的老股东会倾向于在业务运行平稳，估值较高的情况下进行股权融资，扩大经营可是，此举对新股东并不友好除非企业能一直以较高的估值融资，让每一批股东都能享受到较低的股权融资成本，这显然是不现实的

回顾a股上市公司的历史财务表现，2019年至2021年，a股总非净资产收益率约为8~9%，分别为8.69%，7.81%和8.81%，其中极少数公司能够长期保持15%以上的净资产收益率企业要长期保持较高的ROE水平，需要有护城河，包括品牌，专利和特许经营，规模优势，网络效应，高客户转换成本，有效规模等等符合上述条件的公司，大部分都是历史牛股当然，除了竞争优势，行业内紧张的供需关系也会大大提升企业的ROE，但通常难以持续大多数公司需要股权融资来实现15%以上的持续利润增长率这个结论是从a股的平均ROE水平回来的，虽然直观上低于我们对很多上市公司成长性的预期

净资产收益率的稳定性会影响股东的回报。

虽然净资产收益率反映了企业的内生增长能力，但在特定的年份，企业净利润的增长率往往会大大超过或达不到净资产收益率这是由于ROE的年度间波动造成的，即ROE波动，投资不可避免地面临波动

根据杜邦公司的分析，ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，它代表了企业的议价能力，运营效率，资本结构等方面如果企业净资产不变，第一年企业净资产收益率为10%，第二年由于业务改善或财务杠杆增加，企业净资产收益率提高到20%，那么利润增长率为100%，体现了远大于净资产收益率的增长但由于企业的净利率，周转能力，杠杆率等都明显受到外部因素的制约，后续的净资产收益率很难保持每年翻倍的扩张速度，企业的利润增速最终伴随着净资产收益率的稳定而下降其实ROE的波动是正常的，因为企业的经营是有周期性的无论是行业本身的周期，还是企业本身业务结构和竞争力的变化，都会带来ROE的波动在a股市场，ROE的波动通常会导致估值的同向变化，越是周期性的行业，波动越大

假设不考虑择时因素，股票给投资者的长期回报将接近ROE但如果你想在以上的基础上获得更高的收益，要么在选股上做得更好，要么选择更好的时机

如果用长持股期来应对，估值的影响会因为根号被打开而被稀释最终股东的年化回报仍然是企业整个经营周期的平均ROE，但这个过程最好波动小一些，否则对投资者来说将是巨大的心理考验如果考虑短线择时，就需要建立一个有效的择时系统，这对于大多数投资来说是一件非常困难的事情相对于估值上的准确择时，买入一家长期ROE高且稳定的公司是更确定的选择

从我们投资的a股市场来看，中国经济作为全球第二大经济体，存量庞大，产业链完整，有大量结构性高增长的细分领域，这意味着未来增长投资仍将占据重要地位。

这两年我管理的基金组合仓位主要由两类组成:一类是传统的白马成长股，即市场知识充分的高ROE公司，常见的有白酒，医药龙头，另一类是市场关注度不高的中小公司这些公司过去没有突出的净资产收益率，但预计未来会有边际改善，这将导致公司利润非线性增长

除去行业整体景气的因素，企业ROE边际改善的原因常见于以下四种情况:一是原始投资进入回报期，如亏损业务扭亏，R&D产品取得进展，二是竞争格局改善，如价格竞争放缓，成本投入萎缩，三是规模经济，如人的效率和效费比的提高，四是固定资产交付周期，如在建工程导致的资产周转率上升ROE的边际改善通常伴伴随着利润增长率大于收入增长率，即利润率的提高和增长的加速，从而导致股价和估值的双击

基金经理简介:王瑞东，10年证券从业经验，2年以上投资管理经验，现任广发基金价值投资部基金经理，管理广发基金平衡价值稳健回报曾任中国人寿资产管理公司医学研究员，广发基金医学研究员

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